Quo vadis? Crise ou mais crescimento?

A economia brasileira vem saindo de seu recente retrocesso, e a economia mundial vem gradativamente aumentando seu ritmo de crescimento. Este cenário é sim, favorável e inspirador. E tem encorajado empresários e governos a apostar em uma continuidade deste processo, justificando investimentos em infraestrutura ou desenvolvimento de novos produtos, serviços e tecnologias, os quais tem por característica retornos a prazos maiores do que equivalente investimento em promoção, vendas e produtos financeiros de maior liquidez.
Deixei a antítese para o segundo parágrafo, para que em ao menos um o sonho fosse possível. Infelizmente, é uma análise superficial. Estamos observando a saída, sem considerar a entrada. Estamos mensurando o resultado sem compará-lo com o esforço. Qual é este esforço? Nos últimos 10 anos, para cada US$1 de dívida adicional, os USA conseguiram US$0.50 de crescimento no PIB. Esclareço que deveria ser o contrário. Este índice pode ser facilmente verificado pela evolução ao longo do tempo da relação entre a dívida governamental e o PIB (em inglês, Debt to GDP ratio). Países como USA e Japão quase dobraram esta relação neste período, o que significa que a dívida cresceu mais rapidamente do que o PIB, ou seja para cada US$1 de dívida adicional, teve-se um retorno menor em crescimento do PIB. A Alemanha, símbolo da austeridade, completou o ciclo de expansão fiscal e normalização de sua relação Debt/GDP, retornando aos níveis de 2008. A Suiça, símbolo da neutralidade, não apresentou alterações neste mesmo período. Qual o efeito disto?
Em algum momento o mercado atenta-se a fundamentos. Esta é uma afirmação precária e simplista. Uma observação, e não uma justificativa. Os fundamentos da economia alemã seguem sólidos, apesar das aventuras financeiras a que se expõe irresponsavelmente o Deutsche Bank. O Bundesbank, todavia, tem ancorado as expectativas de inflação, e viabilizado o investimento, permitindo que a indústria alemã, forte e qualificada, siga uma trajetória ascendente enquanto impressiona o mundo com o sucesso de suas marcas. A Suiça segue sendo o derradeiro porto seguro (ultimate safe heaven) para o capital, numa pré-concebida sábia decisão de alijar-se da União Eropéia, e em especial do Euro. Imaginem o que seria a Alemanha se tivesse o Deutsche Mark. Assim, em algum momento, o capital que hoje flui para os USA e para o Japão, e para outros paises do mundo, há de concentrar-se em destinos mais seletos, cujas economias inspiram a solidez cada vez mais escassa em governos desgovernados por populismo, protecionismo, e belicosidades. Será?
Até o momento, os fatos têm sido outros. O mercado de ações americano, medido pelo Dow Jones Index, dobrou nos últimos 10 anos. Este resultado é animador, indicador de um mercado em expansão (bull market). Nova e infelizmente, os indicadores de retorno sobre o risco não acompanharam esta expansão. ao contrário, retraíram-se em igual proporção. A taxa de retorno sobre o investimento caiu pela metade, o que sugere em uma análise simplista que a valorização das ações não foi conseqüência de maiores lucros. Como então os preços valorizaram-se?
Nos últimos 5 anos, a dívida pública mundial aumentou em US$13tri, e US$8tri foi o aumento do valor de mercado das empresas listadas no S&P500. Esta prosperidade ocorreu em um cenário de juros historicamente baixos. De 2009 a 2015 o rendimento dos títulos de dívida do tesouro americano com maturidade de 3 meses (3 Month Treasury Bill) teve um benchmark de 0.25% a.a. Mesmo hoje, encontramo-nos aos mínimos históricos, o que encoraja o capital a buscar rendimentos de maior retorno assumindo um risco maior. Às vezes encorajamento é eufemismo.
Fundos de pensão corporativos necessitam de 7% a 8% de rendimentos anuais para honrarem suas obrigações. Com a referência de risco assim baixa, e com uma alocação tradicional em títulos do tesouro americano, estes fundos desde a crise de 2008 estão com rendimentos insuficiente. Existem duas saídas possíveis. A primeira é manter a sobriedade e buscar caminhos políticos para reverter a insolvência futura, ou falir. A segunda é partir para a aventura, assumindo mais riscos e desqualificando-se moralmente para eventual socorro financeiro. Preferiu-se a aventura à sobriedade. Em um montante estimado em US$5tri, em torno de 50% deste capital enocntra-se hoje alocado em equities, ou seja cavalos. Brincadeira. O termo equities refere-se em geral a produtos financeiros do mercados de ações. Para ter-se uma idéia, fundos de pensão no Brasil não alocam mais do que 5% do capital em um mesmo investimento. O conservadorismo abandonado expõe a operação a riscos mais adiante devastadores.
O motivo que levou estes fundos a ingressarem no mercado de ações foram os juros baixos. Como lembra Peter Schiff “you live by the sword, you die by the sword”, tu vives pela espada, tu morres pela espada. Assim que os juros iniciarem sua normalização, este capital migrará para posições de menor risco. O interessante é que se seu ingresso elevou os índices do mercado seu egresso há de derrubá-los, caso não encontre força compradora de igual magnitude, algo pouco provável a estas alturas do ciclo de expansão. E como andam os juros?
Desde 2016 o rendimento dos títulos de dívida emitidos pelo tesouro americano vem subindo, atualmente em 2.90% a.a. (para os 10Y Bonds), tendo um longo caminho até o padrão histórico acima de 4% a.a. Este movimento é desafiador ao capital de risco, em especial aos Junk Bonds (títulos de dívida de entidades sem grau de investimento), mercados acionário e derivativos. Um benchmark governamental com maior rendimento impõe pressão por melhores retornos ao risco oferecido por suas alternativas. Na falta destes é razoável supor um ajuste de seu valor de mercado, o que se reflete numa retração dos preços, normalizando a taxa de risco retorno com a referência de risco (em geral títulos do tesouro do país emissor). Existe a possibilidade dos lucros aumentarem?
A premissa de que o consumo movimenta a economia tem justificado a política fiscal americana durante os esforços pela recuperação pós crise de 2008. A conseqüência disto foi o endividamento recorde e crescente do cidadão americano no cartão de crédito. Ou seja, a renda futura já está comprometida. Além disto a renda média teve crescimento bastante menor neste mesmo período, o que num cenário de juros em alta sugere um comprometimento cada vez maior de uma renda proporcionalmente menor para o pagamento das dívidas. Assim, é natural supor-se uma redução na renda discricionária, e uma concentração do consumo nos ítens básicos de subsistência. A demografia é também desfavorável, quando temos records de mínima particiapção na força de trabalho, e nascimentos por mulher abaixo de 2. A dificuldade de expansão do consumo, é mais um fator a contribuir para retração dos mercados acionários, desinvestimento e migração para relações risco retorno mais favoráveis. Como a própria economia americana está em risco, é pouco provável que a longo prazo os títulos do tesouro americano sejam o destino deste capital em fuga. Assim, é razoável supor que economias melhor estruturadas, e mercados e ativos mais estáveis sejam destino deste capital. Tradicionalmente estas migrações causam inflação dos preços ao menos por um período transitório. Esta transitoriedade, cuja duração e amplitude variam em ativos e mercados conforme a estrutura financeira-econômica de cada qual em termos de liquidez, maturação e valor percebido, consitui-se em oportunidade de investimento para o capital disponível.
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bender

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analista gráfico de ativos financeiros. ex-cliente de Home Broker para ações e seus derivativos. desenvolvedor de algoritmos para previsão de séries temporais financeiras. administrador deste forum.
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